feb 08 ISDA beslist over het lot van Griekenland

Het Institute of International Finance (IIF) verwacht al een aantal weken een akkoord te sluiten met Griekenland over een plan om een deel van de Griekse schulden te herstructureren. Waarschijnlijk zullen private schuldeisers tussen de 50% en 70% moeten afschrijven, afhankelijk van de 'discount rate' die gehanteerd zal worden. Je kan deze haircut beoordelen als een soort van default, want de Grieken kunnen niet al hun schulden afbetalen. Maar wie beslist nu of en wanneer er een default plaatsvindt? Dat wordt gedaan door de International Swaps and Derivatives Association (ISDA).

ISDA is een brancheorganisatie die in 1985 is opgericht en heeft 820 leden in 57 landen. Het hoofdkantoor van ISDA is gevestigd in New York. Vanuit daar houdt de organisatie de over-the-counter (OTC) markt in de gaten. Het gaat dus voornamelijk over toezicht op de financiële markt van derivaten, zoals Credit Default Swaps (CDS) en andere financiële structured products. Tevens beoordeeld de ISDA of een ‘credit event’ een ‘default’ is ja of nee. Waar kredietbeoordelaars beslissen over een ‘rating event’ met als gevolg een afwaardering van de obligaties, beslist het ISDA dus over een ‘credit event’, met al eventueel gevolg de val van een land.

De ISDA bepaalt dus ook of er al dan niet moet worden uitgekeerd op een CDS. Credit Default Swaps zijn kredietderivaten die werken als een verzekering op obligaties. Als de uitgever van de obligatie zijn financiële verplichtingen niet nakomt, zal de partij die de CDS geschreven heeft tot uitkering moeten overgaan. CDS zijn dus instrumenten waarmee beleggers zich kunnen indekken tegen een default van een land.

De CDS is tegenwoordig echter meer dan alleen een verzekeringsproduct. De derivaten worden ook gebruikt als speculatie waardoor men tegen een relatief klein bedrag kan gokken op een wanbetaling van een land of bedrijf. Het is goed om te weten dat het ISDA bestuur vol zit met afgevaardigden van Amerikaanse banken. Dit zijn dan ook de grootste aanbieder van Credit Default Swaps. 99% van al de Over The Counter CDS die verkocht worden, komen uit de hoge hoed van de Amerikaanse banken: JP Morgan Chase Bank, Bank of America, Citibank, Goldman Sachs Bank en HSBC Bank.

Mocht een land failliet gaan, verliezen de investeerders het geld wat zij in dat desbetreffende land hebben geïnvesteerd. Indien de investeerders zich via een CDS verzekerd hebben tegen een default, lopen ze geen risico. Maar wat als Griekenland nu 50% moet afschrijven en het ISDA besluit om dit geen default te noemen? Dan treden deze CDS dus niet in werking. Hierdoor kunnen investeerders ineens in de problemen komen (voornamelijk Europese banken en hedgefunds). De uitkomst van wat er ons te wachten staat is dus nog uiterst onzeker. Zo spreekt men nu over Collective Action Clauses, CAC’s, waardoor een ruime meerderheid akkoord gaan met herstructurering zonder dat iedereen het eens moet zijn met deze maatregel.

Er zijn uiteindelijk twee mogelijkheden:
1.    ISDA besluit tot een credit event/default. Nu hangt het bankroet van Griekenland al een tijdje in de lucht en zullen de verkopers van deze CDS producten, hopelijk, allang geld opzij gezet hebben om de verzekeringen uit te betalen, dus hoeft het faillissement niet direct tot problemen te leiden. Daarnaast zal de CDS markt weer naar behoren functioneren. Gekochte bescherming zal weer enige waarde hebben en investeerders zullen Credit Default Swaps weer gebruiken als verzekering voor een mogelijk default.
of
2.    ISDA besluit dat er geen credit event/default plaatsvindt. Dit zou betekenen dat de hele CDS markt waarschijnlijk in een keer geheel waardeloos wordt. Investeerders zullen Credit Default Swaps niet meer gebruiken als “hedge” voor andere instrumenten waardoor dit kan leiden tot nieuwe verkopen van obligaties, van bijvoorbeeld andere PIIGS landen. Zo is het bekend dat bijvoorbeeld Italiaanse banken massaal CDS hebben uitgeschreven op CDS op een faillissement van Italië. Di is een puur geval van moral hazard aangezien alle Italiaanse banken failliet zullen gaan als Italië zal defaulten. Mocht Italië niet failliet gaan winnen de banken, mocht het wel failliet gaan dan kunnen ze niet eens meer uitbetalen.

Dit alles laat zien dat we te maken hebben met veel zwakke punten in ons huidige systeem. Van de één op de andere dag kan alles zomaar veranderen. Mocht dit scenario zich voordoen, zullen overheden er waarschijnlijk weer voor kiezen om de banken uit de brand te helpen. Zodra er een politicus het aandurft om een grote bank failliet te verklaren zullen alle bankiers namelijk maar één ding schreeuwen: 'Remember Lehman'.

Mark van Dam