Een monumentaal monetair experiment

24

Sinds de val van Lehman Brothers, in september 2008, is de wereld getuige van een monetair experiment dat buiten Japan in deze omvang geen historisch precedent kent. Eufemistisch klinkende aanduidingen als Quantitative Easing (QE) of Credit Easing (CE) en Zero Interest Rate Policy (ZIRP) komen bij de gemiddelde toehoorder weliswaar amper door de vervelingsdrempel heen, maar verhullen wel maatregelen die een gevaarlijke monetaire impasse etaleren.

centrale banken doolhof

Kwantitatieve verruiming

QE staat voor grensverleggende liquiditeitsprogramma’s van centrale banken. Institutionele beleggers en banken ruilen via dit aankoopprogramma waardepapieren om voor cashmiddelen. Daar centrale banken de benodigde liquiditeit voor deze aankopen creëren via hun geldscheppingsprivilege, neemt de totaal beschikbare geldhoeveelheid toe. Vandaar dat dit monetaire instrument vrij vertaald luistert naar de naam geldverruiming. Bij de start van dit programma kochten de monetaire autoriteiten van de VS, Japan en het VK  vooral waardepapieren op in de secundairy market met een looptijd tot 1 jaar. Hierdoor daalde de korte rente en bleef het renterisico voor de centrale banken beperkt. De opgekochte financiële titels worden door de emittent immers binnen afzienbare tijd afgelost, zodat ze weer snel van de balans van de centrale bank verdwijnen. Probleem is dat de extra liquiditeit die in de markt gezet is dan ook weer verdwijnt.

Operatie Twist

De monetaire autoriteiten bemerkten al snel dat QE amper effectief was indien men slechts kortlopende schuldbekentenissen opkocht. Vandaar dat men in de VS overging tot Operatie Twist, waarbij per saldo korte termijn titels omgewisseld werden voor schuldpapieren met een looptijd tot 30 jaar. Extra aankopen waren daarnaast gericht op schuldbekentenissen met een lange looptijd. Hiermee introduceerde de Federal Reserve (FED) twijfelachtige renterisico’s op haar balans. Deze risico’s kunnende FED in extremis dwingen om de opgekochte financiële titels aan te houden tot de aflossingsdatum. Naast Quantitative Easing die parallel loopt met de balansexpansie van de centrale bank, is bijgevolg ook sprake van Quality Easing van individuele balansposten.

Wat is het doel van QE?

Aangezien de huidige schuldniveaus van de ontwikkelde landen als percentage van de onderliggende economieën nog nooit zo hoog zijn geweest, proberen de monetaire autoriteiten de kosten van schulden te minimaliseren. Hiertoe wordt de herfinancieringsrente door centrale banken vrijwel op nul procent gezet. De lange marktrente wordt omlaag gemanipuleerd door kunstmatig de maandelijkse vraag naar obligaties op te drijven. In de VS heeft het QE-programma inmiddels een totale omvang van $ 2.000 miljard bereikt en groeit nog steeds met $ 85 miljard per maand. Toevalligerwijs komt dit bedrag overeen met het maandelijkse begrotingstekort van de federale overheid.

Wat zijn de neveneffecten?

De nieuwe liquiditeit gaat op zoek naar rendement, waardoor de QE-programma’s resulteren in verdringingseffecten op de financiële markten van obligaties en aandelen. Hierdoor stijgen obligaties en aandelen in prijs, met als gevolg een daling van de renteniveaus en het dividendrendement. Probleem is dat de kapitaalbasis van de banken door dit monetaire beleid niet verbetert. De leencapaciteit van een bank wordt bepaald door de nettovermogenspositie die uitgedrukt wordt in kapitaalratio’s. Deze ratio’s zijn op een ongekend laag niveau beland en moeten conform de zogenaamde Basel-akkoorden ook nog eens opgehoogd worden. De bancaire crisis laat onverbiddelijk zien dat een finaal solvabiliteitsprobleem niet met liquiditeit is op te lossen.

Vanwege het feit dat een groot deel van de liquiditeit door de banken als direct beschikbaar geld wordt aangehouden bij de centrale banken, is het risico op een zichzelf versterkende liquiditeitscrunch en dito prijsdaling van waardepapieren wel sterk gereduceerd. Bij plotselinge fluctuaties op de financiële markten zijn immers voldoende geldmiddelen voorhanden om op korte termijn positieverplichtingen over en weer na te komen.

Productmarkten profiteren niet

Daar de nieuw geschapen liquiditeit nagenoeg geen positief solvabiliteitseffect oplevert, blijft de kredietverlening haperen. Consumptie en investeringen blijven hierdoor op een recessieniveau hangen, zodat de liquiditeit van de centrale banken de productmarkten niet bereikt. QE-programma’s hebben dan ook geen effect op het totale schuldniveau. In Europa en Japan is het absolute en relatieve schuldniveau sinds 2008 alleen maar verder toegenomen. De economieën van de ontwikkelde landen hebben inmiddels een zodanig hoog schuldniveau bereikt, dat de deleverage krachten die schulden laten verdwijnen sterker worden dan monetair beleid dat via ZIRP geld als schuld in omloop poogt te brengen. Het inflationary debt-based monetary system wordt dan deflationary. Wat voorheen een conjunctureel probleem was, blijkt dan structureel te zijn. De economische groei slaat om in een krimp en de economie is niet meer in staat om de benodigde ontsnappingssnelheid te bereiken via productieve investeringen, zodat ze nominaal sneller groeit dan het absolute schuldniveau.

Een monetair fait accompli

Onorthodox monetair beleid, in de vorm van liquiditeitsinjecties in het banksysteem, en een herfinancieringsrente die naar nul tendeert, kan het tij niet meer keren. Bovendien is het rentemechanisme als micro-economisch allocatief sturingsinstrument om zeep geholpen. Daarenboven kunnen de monetaire autoriteiten via quantitative tightening niet meer op hun schreden terugkeren zonder de obligatie- en aandelenmarkt te imploderen. En passant vernietigen de centrale banken alsdan tevens hun eigen balans. Ben Bernanke kan filosoferen over een mogelijke beleidswijziging tot hij een ons weegt, maar dit monetaire beleid is en blijft een subtiele variant op de song EMMHotel California van de Amerikaanse popgroep The Eagles: “You can check in any time you like Mr Bernanke, but you can never leave”.

Dit artikel is op uitnodiging van Biflatie.nl geschreven door Rob van der Poel. Hij is auteur van de artikelen op de website: Economie-Macht-Maatschappij.com

Over deze schrijver

Biflatie.nl publiceert artikelen over de crisis en de huidige (macro)-economische situatie. Ook nieuws over bitcoin & cryptocurrencies, de huizenmarkt, goud & grondstoffen, de machthebbers en het monetaire systeem. Twitter: @Biflatie