Michel Klaster: Obamanomics en Decoupling

Hoewel economen en beleggingsstrategen altijd al bekend staan om hun verscheidenheid aan meningen is het de laatste maanden wel erg extreem. Waar de ene Nobelprijswinnaar (Paul Krugman) waarschuwt voor deflatie, waarschuwt een andere goeroe (zoals Marc Faber) voor het uit de hand lopen van inflatie. Een gevoel krijgen bij de waarschijnlijkheid van dergelijke scenario’s is van groot belang voor beleggers.

In het deflatiescenario zijn staatsobligaties de ultieme belegging en mogen alle aandelen worden verkocht. In het inflatiescenario zit je met aandelen helemaal niet zo slecht en kun je het beste volladen met goud en grondstoffen. Om het nog ingewikkelder te maken zijn de genoemde scenario’s slechts enkele van de vele die op dit moment de ronde doen op Wall Street. Voor een compleet overzicht van de verschillende denkrichtingen, ofwel ‘gangs’ (naar een analogie met de beroemde film ‘gangs of new york’ met leonardo di caprio). Voordat wij ons gaan aansluiten is het van belang om onderbouwd vast te stellen welke trends ten grondslag liggen aan de scenario’s, welke scenario’s er zijn en wat het meest waarschijnlijke scenario is.

Om verschillende scenario’s te genereren  hebben we eerst de vier belangrijkste megatrends geïdentificeerd. Deze staan hieronder weergegeven in volgorde van belangrijkheid.

Opkomst Emerging Markets
In 2000 werd minder dan 10% van het wereldwijde BBP verdiend in de vier belangrijkste Emerging Markets: Brazilie, Rusland, India en China (BRIC). Dit is minder dan een derde van de Amerikaanse economie. Volgens een rapport van Goldman Sachs uit 2003 zou in 2041 de Chinese economie de VS zijn voorbijgestreefd. Deze landen doen het de laatste jaren zo goed dat Goldman deze prognose na de financiële crisis heeft aangepast naar 2027 (Zie figuur 1 voor de aangepaste prognoses van alle BRIC landen).

Volgens deze laatste schattingen zullen 4 van de 5 grootste economieën in de wereld BRIC landen zijn en vertegenwoordigen zij tegen die tijd circa 50% van de wereldeconomie. Dit is een verschuiving in de (economische) machtsverhoudingen in de wereld die zijn gelijke niet kent (De VS deed er meer dan 100 jaar over om 30% van de wereldeconomie voor zijn rekening te nemen). Met recht kan worden gesproken van een megatrend.

Schuldenberg
De aanleiding voor de financiële crisis in 2008 is zoals bekend de ineenstorting van de Amerikaanse huizenmarkt als gevolg van overbelening. Deze overbelening maakt onderdeel uit van een leencultuur in de afgelopen 30 jaar die in alle geledingen van de economie is doorgedrongen. Niet alleen de consument maar ook de overheid, bedrijven en banken hebben zich te goed gedaan aan de beleningsbonanza. Zoals onderstaande grafiek laat zien is de totale schuld van de VS zelfs hoger dan ten tijde van de Grote Depressie.

De grote vraag is hoe beleidsmakers omgaan met dit probleem. Gaan ze bezuinigen (De Duitse oplossing) of proberen we de bubble te herinfleren (De Amerikaanse oplossing). Deze keuzes bepalen welk scenario zich gaat voltrekken.

Vergrijzing
In 2035 zijn er in Europa voor iedere gepensioneerde twee werkenden tegen vier in 2000. Dit heeft grote consequenties voor de betaalbaarheid van de pensioenen en gezondheidszorg en voor de arbeidsproductiviteit in Europa. Hoewel de VS (zie grafiek onder) een betere demografie heeft, is ook hier sprake van een flinke verslechtering (van 5 naar 3 werkenden). Overigens kent ook Azië zijn eigen vergrijzingsprobleem. Japan is het meest vergrijzende land en China het snelst vergrijzende land ter wereld.

De bevolkingsafname in het algemeen en de vergrijzing in het bijzonder zorgt voor een afnemende groei, hogere overheidstekorten en hogere inflatie. Laatstgenoemde komt doordat de groep 65+ers netto consumeerders zijn en de groep 20-64 netto spaarders. Ook creëert het afnemende arbeidsaanbod schaarste en loonstijgingen met name in de dienstensector. Deze effecten zullen naar verwachting aanzienlijk zijn aangezien de demografische veranderingen voor de komende dertig jaar in het verleden hun gelijke niet kennen.

Obanomics
Van de verkiezingsbeloften van Obama is er in ieder geval één uitgekomen: Change! Zelden heeft een president de invloed van de overheid zo snel doen laten toenemen. De ingrepen in de zorgsector en de financiële sector zijn daarvan slechts enkele voorbeelden. De filosofie achter deze ingrepen is dat meer overheid beter is. De markt heeft immers gefaald. Gemakshalve wordt bij deze redenatie vergeten dat het juist de overheid was die op allerlei manieren de marktwerking wist te verstoren (denk aan de oprichting van Fannie en Freddie en de druk op deze partijen om hypotheken te sluiten, de versoepelde wetgeving ten aanzien van acceptatie en niet te vergeten de te lage rente). Of dit nu terecht is of niet, we moeten ons de komende jaren voorbereiden op meer overheid, meer regelzucht en meer toezicht (dat laatste is overigens een goede zaak mits het ‘kennis van zaken’ principe prevaleert boven ‘kennis van regels’). Aangezien Obama de aanvoerder is van deze beweging noemen we dit Obanomics, het tegenovergestelde van Reagonomics, wat juist staat voor minder overheidsbemoeienis en privatiseringen. Hoewel Obama vooralsnog als president het voordeel van de twijfel heeft, is het gevaar reëel dat zijn regering doorschiet en daarmee een rem zet op de toekomstige groei. Zelden ging een periode van sterke economische vooruitgang gepaard met een uitdijende overheid. Ook deze trend moeten we macro-economisch gezien wantrouwen.

Om de trends te koppelen naar concrete secenario’s hebben we ten eerste een inschatting gemaakt van de kracht van de trend (schaal +1 tot +3) en ten tweede een inschatting gemaakt of de trend een negatieve kracht impliceert voor het scenario of een positieve kracht (schaal -2 tot +2).

De scenario’s die we hierbij onderscheiden zijn:

• Deflatie (negatieve groei negatieve inflatie, net als jaren 30, kans 13%)
• – Dit scenario wordt voornamelijk gevoed door de Schuldcyclus ofwel het noodgedwongen terugbrengen van de schulden en daarmee het wegvallen van een deel van de vraag. Dit leidt tot prijsdalingen zodat de schuldenlast nog zwaarder wordt (schuldspiraal)
• Stagflatie (nulgroei met te hoge inflatie, jaren 70, kans 16%)
• – Dit scenario wordt gevoed door de vergrijzing en de uitdijende overheid. Je zou zelfs kunnen beargumenteren dat ook de kracht van de Schuldenberg positief zou moeten zijn. Het is immers voor de overheid een verleidelijke uitweg om inflatie te creëren en daarmee de schuld weg te infleren.
• Kwakkelscenario (matige groei en inflatie, huidige situatie, kans 27%)
• – Dit scenario is feitelijk een resultante van alle trends tezamen. Dankzij de compenserende kracht van de groei van de opkomende markten wordt het Westen in staat gesteld om de tijd te nemen om de problemen van de andere trends op te lossen
• Droomscenario (flinke groei en gematigde inflatie, jaren ‘90, kans 1%)
• – Alleen de groei van de opkomende markten werkt mee aan het bewerkstelligen van dit scenario. Feitelijk zou er een trend in de vorm van een grote nieuwe uitvinding, zoals de stoommachine of de PC, nodig zijn om dit scenario toch nog waarschijnlijk te maken. Kandidaten zijn te vinden in de sfeer van nieuwe energie, gentechnologie en communicatie. Vanwege de onmogelijkheid dit te voorspellen wordt dit nog niet als trend gezien en is de kans op dit scenario zeer klein.
• Lente (flinke groei met name Azië, behoorlijke inflatie, jaren 50, kans 11% )
• – Een Klassieke Kondratieff lente dankzij uitvindingen in het Westen en met name dankzij de sterke ontwikkeling in de opkomende markten. Dit is een variant op het Droomscenario met als verschil dat de dominantie van de opkomende markten veel sterker is en dat de inflatie daardoor hoger uitvalt.
• Ontkoppeling (enorme groei- en inflatieverschillen, jaren ‘90, kans 32%)
• – Alle trends lijken te wijzen op dit scenario. Dit is een variant op het Kwakkelscenario met als verschil dat de dominantie van de opkomende markten veel sterker is door enerzijds beleidsfouten in het Westen en anderzijds de ongekende kracht van de opmars van deze landen.

Voor degenen die zich afvragen welke ‘gang’ het beste aansluit bij ons ontkoppelingsscenario: dat zijn de ‘New Normalers’ die uitgaan van een langdurige periode met lage groei en hoge belastingen. We bevinden ons in het gezelschap van Bill Gross (Pimco) en John Mauldin (Thoughts from the frontline). Belangrijkste mantra van deze groep is niets blijft bij het oude. Geheel in de calvinistische traditie zouden we ons natuurlijk ook kunnen afsplitsen (Decouplers?).

De lezers die een voorkeur hebben voor een op maat gemaakte scenario-analyse worden uitgenodigd om hun eigen wegingen in te vullen in de bijgeleverde spreadsheet. (Klik hier ) Voor hen die meer geïnteresseerd zijn in geld verdienen met beleggingen dan met het nadenken over scenario’s verwijs ik naar de column van volgende week. Hierin zal de vraag centraal staan hoe te beleggen nu we weten wat ons meest waarschijnlijke scenario is en nu we een kansinschatting hebben van een groot aantal denkbare scenario’s. Via: Pluspost