De Griekse premier Papandreou vergeleek speculanten aan het begin van de Zuid- Europese schuldencrisis met brandstichters. Mijns inziens ligt een vergelijking met brandmelders meer voor de hand. Net als dat we de brandmelder niet de schuld van de brand kunnen geven, hebben ook de speculanten geen schuld aan de miserabele financiële positie van de Zuid-Europese landen. Zoals inmiddels bekend is het Griekse probleem slechts het topje van de ijsberg.
Binnen de Eurozone kampen alle Club Med landen met het schuldenprobleem, evenals enkele noordelijke landen zoals Ierland en België. Als we de Eurozone als geheel nemen dan valt het echter nog enigszins mee met een schuldratio van 65%,en een gemiddeld tekort van 6% (alle cijfers t.o.v. BBP). Als we kijken naar de andere drie grote valutablokken binnen de G4 dan zien we aanmerkelijk slechtere ratio’s. Wat te denken van de VS (85% respectievelijk 11%), het VK (72%/13%) of nog erger Japan (192%/11%)?
De centrale vraag is dan ook: heeft met name de Eurozone een schuldenprobleem of zal de crisis op termijn ook overslaan naar de andere blokken? Om vast te stellen wat de uitgangspositie is van de Eurozone ten opzichte van de andere drie grote landen hebben we een zestal criteria opgesteld:
- Schuldpositie: hierbij wordt gekeken naar de schuldratio. Hierbij geldt hoe hoger de ratio des te lager de score.
- Groei op korte termijn geeft een oordeel over de kracht van het huidige herstel.
- Groei op lange termijn geeft een oordeel over de te verwachten groei gezien de groei van de beroepsbevolking en het track record van de groei als gevolg van technologische vooruitgang.
- Geloofwaardigheid geeft een oordeel over het track record van de beleidsbepalers. Des te consistenter en daadkrachtiger het beleid tot nu toe des te hoger de score.
- De fiscale ruimte wordt bepaald door het huidige tekort in combinatie met de druk die de overheid momenteel legt op de economie in de vorm van belastingen en de te verwachten belastingdruk gezien de demografische ontwikkelingen.
- De monetaire ruimte wordt bepaald door de inflatieverwachtingen. Een land dat kampt met deflatie heeft weinig mogelijkheden om monetair te stimuleren. Te hoge inflatie is echter ook niet goed. De hoogste score is te krijgen bij een inflatie tussen de 1% en 3% (de sweet spot).
Voor ieder criterium wordt een rangorde bepaald (hoogste score = 3, laagste score =0). Het resultaat staat weergegeven in onderstaande tabel.
Uit deze analyse blijkt dat de Eurozone geenszins de slechtste uitgangspositie heeft. Deze bedenkelijke eer gaat naar Japan die op 4 van de 6 onderdelen nog slechter scoort. Als we ons beperken tot de Eurozone dan zien we dat de Eurozone de maximale score krijgt als het gaat om de huidige schuldenlast en de tekorten. Hoewel de cijfers zoals bekend niet florissant zijn hebben de andere landen nog slechtere ratio’s. Qua ruimte voor monetair beleid scoort de eurozone ook redelijk, de impliciete inflatieverwachting ligt namelijk net als de VS binnen de sweet spot.
Ook qua fiscale ruimte is de score nog goed aangezien het huidige tekort lager is dan dat van de andere landen. Wel zijn de demografische vooruitzichten van Europa net als Japan ronduit slecht zodat het tekort zonder beleidswijziging automatisch zal oplopen. Deze demografische tijdbom speelt de Eurozone ook parten bij de lange termijn groeiverwachting. Alleen Japan scoort vanwege haar extreme vergrijzing nog slechter. Ronduit slecht scoort de eurozone op de korte termijn groei (geen van de landen kende zo’n zwak herstel na de Grote Recessie) en op het criterium geloofwaardigheid.
Laatstgenoemde score wordt dagelijks bevestigd gezien de rommelige weinig daadkrachtige en soms zelfs ongeloofwaardige (verbod op naked short selling) acties van de Europese beleidsmakers. Daarnaast is een zo mogelijk nog groter probleem de vele weeffouten bij de totstandkoming van de monetaire unie. Denk hierbij aan het ontbreken van een fiscale unie, danwel een goed functionerend fiscaal correctiemechanisme. Nadat de Duitsers en Fransen het Stabiliteitspact in 2003 opbliezen was de fiscale discipline ver te zoeken.
Dat juist de euro van alle grote valuta het eerste slachtoffer is van de staatsschuldencrisis is merkwaardig als we kijken naar de kale statistieken. Als we echter dieper inzoomen op de materie dan scoort de Eurozone inderdaad ronduit slecht. Wat opvalt in de analyse is dat de situatie in het VK nauwelijks minder slecht is en dat in Japan de situatie zelfs ronduit dramatisch is. Het meest schrijnende is echter dat het op papier sterkste blok (de VS) zelf ook in de gevarenzone zit gezien de hoge schuldratio en de naderende vergrijzing. De eurozone is dus geenszins de enige regio waar de schuldenproblematiek uit de hand is gelopen. Het lijkt een kwestie van tijd dat bijvoorbeeld het land van de rijzende zon voer voor speculanten gaat worden.
In de volgende column ga ik in op de diverse scenario’s die het meest voor de hand liggen in een met schulden beladen (westerse) wereld. Ook zal worden ingegaan op de beleggingsstrategie die het beste aansluit bij deze scenario’s. Voor nu beperk ik me tot enkele observaties. In een wereld waarin valuta’s strijden om de twijfelachtige eer welke de slechtste fundamentals heeft, zijn grondstoffen en edelmetalen een goede belegging. Zolang niet alle short selling is verboden (een absurde aanname) zouden ook hedgefunds moeten kunnen profiteren van de onderhavige crisis.
Tot slot een geruststellende boodschap voor aandelenbeleggers in Nederland. De daling van de euro, die nog wel even zal aanhouden, zal uiteindelijk zeer profijtelijk blijken. De buitenlandse dochters en de toenemende export zorgen daarvoor. Hoewel op korte termijn rekening moet worden gehouden met onzekerheid en koersdalingen tot onder de 300 is een AEX boven de 360 einde jaar nog steeds een realistische verwachting!
Michel Klaster, Paerel Vermogensbeheer
