De breuklijnen van het internationale monetaire systeem

Als meest aangehaalde oorzaak voor de globale crisis wordt gezegd dat dit gebaseerd is op het net niet in evenwicht zijn van het wereldwijde economische en monetaire systeem. De landen met grote overschotten veroorzaakten tektonische marktverschuivingen door hun vreemde valuta reserves te gebruiken voor de aankoop van US Treasury bills. Deze aankopen van overheidspapier zorgde ervoor dat de rentetarieven in de US naar beneden gingen, die op hun beurt een door schuld gevoede uitgaven losbandigheid in gang zetten onder de consumenten, die uiteindelijk resulteerden in huizen en andere bubbels in de US. En iedere keer dat zo’n bubbel barstte werd de US geconfronteerd met een grote financiële crisis, die dan weer resulteerde in een economische crisis die zich over de hele wereld uitspreidde.

Deze hypothese is plausibel, maar wat veroorzaakte dan die grote overschotten in China en andere Aziatische landen? Daarvoor zijn er drie algemeen aanvaarde theorieën.

• De oost Aziatische economieën gingen over tot een export georiënteerde strategie en als gevolg van hun exporten vergaarden zij grote handelsoverschotten.
• De oost Aziatische landen hadden hun lesje geleerd uit de 1998 crisis. Zij begrepen dat als zij niet over grote vreemde valuta reserves beschikten, hun landen zonder meer weer het doelwit zouden worden van speculatieve aanvallen. Dus voor zelfbescherming begonnen zij reserves op te bouwen door meer te exporteren.
• Maar de meest aanvaarde hypothese is, dat deze onevenwichtigheden het resultaat waren van oost Aziatische economieën – China in het bijzonder – die hun wisselkoersen zouden manipuleren.

Ook al deze theorieën lijken plausibel, maar kunnen zij een toetsing van de feiten weerstaan?

Als we kijken naar de export gedreven ontwikkelingshypothese, dan weten we dat de oost Aziatische landen deze strategie al voerden sinds de 1950’er en 1960’er jaren. Voor China gebeurde dit iets later in de 1970’er jaren. Maar we weten ook dat dat voor het jaar 2000 de handel in de oost Aziatische landen zelf eigenlijk in evenwicht was. Sommige economieën, zoals Zuid-Korea hadden zelfs een handelstekort. Dus deze manier van export georiënteerde strategie leidde niet zonder meer tot grote overschotten en de meeste van deze landen hadden ook geen grote overschotten tot ongeveer het jaar 2000. Het is dan ook niet logisch om een strategie die al meer dan halve eeuw in zwang was, als bron aan te wijzen voor wat er alleen in de laatste 10 jaar gebeurd is.

In de tweede hypothese hebben alle oost Aziatische economieën hun handelsoverschotten aanzienlijk verhoogd en zodoende hun vreemde valuta reserves. Maar we hebben ook gezien dat een paar andere landen, zoals Japan en Duitsland, ook hun handelsoverschotten aanzienlijk wisten op te schroeven in dezelfde periode. Maar zij hadden geen specifieke reden om reserves op te bouwen als middel voor zelfbescherming. En omdat de yen een officiële reserve valuta is, zou Japan geen grote voorraad vreemde valuta hoeven bezitten tegen één of andere vorm van speculatieve aanval, maar toch groeiden haar reserves.

De laatste hypothese, waarin de oost Aziatische economieën hun wisselkoersen manipuleerden om hun export te bevorderen, lijkt ook al niet steekhoudend. Dat is dan omdat de handelsoverschotten van andere concurrerende economieën dan af zouden moeten nemen. Maar het feit ligt er dat bijna alle andere landen, die met de oost Aziatische landen concurreren ook hun handelsoverschotten en reserves opvoerden. Dit leidt tot tegenstrijdigheden.

Met name is de waarde van de Chinese yuan het doel geweest van discussies over de laatste decade als oorzaak van de globale onevenwichtigheden. Het werd voor het eerst genoemd in 2002. De beschuldiging was dat China de yuan manipuleerde om haar export concurrentie op te voeren. Maar het feit blijft dat dat in 2003 China’s handelsoverschot kleiner was dan in 1997 en 1998. In 1997 en 1998 gedurende de Aziatische financiële crisis, devalueerde China haar yuan niet ondanks de devaluaties van vele haar omringende landen. En inderdaad werd er in die tijd vaak gezegd dat de yuan te duur was.

Als in 1997 en 1998 China’s valuta te duur was, dan moest haar handelsoverschot zeker kleiner geweest zijn dan in 2003 en 2004. Maar feit is dat in 2003 en 2004 het handelsoverschot juist kleiner was dan in 1997 en 1998. Dus is het onwaarschijnlijk dat de yuan ondergewaardeerd was in 2003 en 2004. Sterker nog, het Chinese handelsoverschot werd niet echt veel groter tot 2005. En tussen 2005 en 2006 werd de yuan 20% meer waard t.o.v. de dollar. Echter ook deze waardevermeerdering resulteerde niet in een afname van China’s handelsoverschot met de US. In diezelfde tijd waren vele ontwikkelingslanden in strijd met China, maar ook hun handelsoverschotten namen niet af en ook hun vergaren van reserves nam alleen maar toe.

Al deze hypotheses leiden naar oost Aziatische economieën als oorzaak van globale onevenwichtigheden en crisis. Maar de kern van deze globale onevenwichtigheid manifesteert zich ook in het handelstekort van de US. En dit tekort neemt af, hoe kan dit nu? Het US handelstekort met de oost Aziatische economieën als percentage van haar totale handelstekort nam af van 51% in de 1990’er jaren tot ongeveer 38% in 2007. Dit betekent dan dat de oost Aziatische bijdrage tot globale onevenwichtigheden afnam in plaats van toenam. Daarom is een iets meer diepgaande hypothese nodig om dit handelstekort in de US te verklaren.

Een belangrijke reden voor de groei van China’s handelsoverschot was de verplaatsing van US productie van oost Aziatische landen naar China en het overdragen van de bijbehorende handelsoverschotten. In 2001 had China een groot handelstekort met de andere oost Aziatische landen. Dus is er behoefte aan een nieuwe hypothese die in overeenstemming is met de feiten. En de enige hypothese, die hieraan voldoet, is dat de globale onevenwichtigheden en de wereldwijde crisis werden aangestuurd door het huidige internationale monetaire systeem, dat de dollar gebruikt als wereldreservemunt in combinatie met enige beleidsfouten in de US.

We weten dat in de 1980’er jaren er een trend was, gericht op financiële deregulatie in de US, die de financiële instituten in staat stelde te werken met hoge leverage dat resulteerde in een toename van liquiditeiten. Vervolgens in 2001, toen de US getroffen werd door het barsten van de dotcom bubbel, paste de FED een ruime geldpolitiek toe om het financiële systeem te herstellen. Deze combinatie van lage rentepercentages en hoge leverage creëerden een buitensporige liquiditeit in het monetaire systeem van de US. Het creëerde ook enorme rijkdomeffecten die vervolgens oversloegen naar de consumptie van de huishoudens. De US werd op deze manier een enorme consument en spaarde minder.

Tezelfdertijd had de US overheid ook tekorten vanwege de Afghanistan en Irak oorlogen. En de Chinezen produceerden veel van de goederen die hun weg vonden naar de US markt, hetgeen leidde dat China een groot handelsoverschot verkreeg door de hoge consumptie in de US. Dit overschot aan liquiditeit en de lage rentepercentages zorgden ook nog eens voor een speculatieve uitstroom van kapitaal. In 2000 was deze uitstroom van de US naar de ontwikkelingslanden $ 200 miljard, maar dit nam toe in 2007 tot $ 1.2 biljoen. Deze grote kapitaal instromen in de ontwikkelingslanden hebben zeker bijgedragen aan de huizen- en investeringsbubbels in de ontwikkelingslanden, die ervoor zorgden dat sommige economieën oververhit raakten.

Met deze hoge niveaus van liquiditeit, die investeringen ondersteunden, nam de vraag naar kapitaalgoederen aanzienlijk toe. Dat droeg ertoe bij dat de kapitaalgoederen exporterende landen, zoals Japan en Duitsland, ook grote handelsoverschotten kregen. Vanwege deze hausse in vraag in zowel ontwikkelingslanden en ook sommige ontwikkelde landen, nam de vraag naar goederen toe, die op hun beurt grote prijsverhogingen voor goederen veroorzaakten. Alle landen, behalve de US, bouwden reserves op door handelsoverschotten en kapitaalinstromen, die ze gebruikten om activa aan te kopen in de US om toch een rendement op hun reserves te halen.

De hypothese aan het begin van dit artikel karakteriseerde alleen maar de stroom van de reserves van de verdienende landen terug naar de US. Hoewel deze reserves het eerst gecreëerd werden in de US. Dus hoe kunnen we nu voorkomen dat een dergelijke crisis zich opnieuw voordoet? Uit deze analyse blijkt dat deze situatie kon gebeuren omdat de dollar de wereldreservemunt is. Anders zou het onmogelijk zijn voor de US om zolang het huidige rekeningen tekort in stand te houden voor zo’n lange tijd. Het was de dollar’s reservevaluta status samen met deregulatie uit de 1980’er en 1990’er jaren en de FED’s lage rentepercentagebeleid dat de bubbel en het handelstekort deden ontstaan.

Als we willen voorkomen dat een dergelijke situatie zich weer voordoet, moeten we de conflicten van belangen die bestaan tussen het gebruik van een nationale valuta en een wereld reservevaluta aanspreken. Er zijn vele partijen die geloven dat het IMF’s special drawing Right (SDR)  als reservevaluta kan worden beschouwd en een manier is om dit probleem op te lossen. Maar de SDR is slechts een mandje van nationale valuta’s en zal dus de kern van het probleem niet aanspreken d.w.z. het conflict tussen nationaal en wereld belang.

En hier komt Justin Lin met een alternatief: hij stelt voor om een supranationale reservevaluta in het leven te roepen, die hij ‘Papier Goud’ noemt en die dit conflict van belangen kan voorkomen.

Papier Goud zou het voordeel hebben van goud, maar omdat het fiat geld is kan er ook een toename van deze reserve zijn in overeenstemming met zekere vaststaande regels, zoals de k-percent of Taylor rules. Het moet de noodzaak tot groei in de wereld economie en internationale handel ondersteunen. Het zou ook de moeilijkheden in de zuidelijke Europese landen vermijden, omdat ieder land Papier Goud als haar reservevaluta zou hanteren naast haar eigen nationale valuta. In geval van een crisis kan een reservevaluta opwaardering worden gebruikt als een manier een raamwerk te geven voor structurele hervormingen.

Zouden de mensen dit accepteren? Dat hangt af van vele factoren. Maar als we blijven vasthouden aan verschillende reserve valuta’s en als al die landen, die deel uitmaken van die reserve valuta, bepaalde structurele problemen blijven houden, dan zal het systeem hoogstwaarschijnlijk instabiel blijven, hetgeen een verliesgevende situatie is voor zowel de reserve valuta landen als de niet-reserve valuta landen.

Bron: Justin Lin, voormalig hoofeconoom van de Wereld Bank