De grote verwarring over de inflatievooruitzichten

Deze week wil ik (Han de Jong, Crystal Clear Economics) wat dieper ingaan op de inflatievooruitzichten voor de mondiale economie. Daarom blijft de bespreking van de recent gepubliceerde macrocijfers wat beperkt. Zoals ik al eerder heb geschreven, waar het nu om gaat op macrogebied is niet zozeer hoe diep de economie is weggezakt, maar hoe het herstel eruitziet. Er zijn nog maar weinig cijfers die daar een indicatie van geven.

Stand van zaken

• Geen V-vormig herstel
• Powell vreest permanente schade aan de economie
• Er werken tegengestelde krachten in op de inflatie,…
• …maar de deflatoire krachten domineren sterk,…
• …waardoor de kans op deflatie groot is

Herstel na de lockdown

Het is wel aannemelijk dat het absolute dieptepunt van de conjunctuur in Europa en de VS in april zal blijken te hebben gelegen. Nu op veel plaatsen de restricties op het openbare leven heel geleidelijk worden verminderd, zal de bedrijvigheid toenemen. Maar zoals ik ook al eerder stelde, een V-vormig herstel zal het niet zijn. Dat komt doordat de restricties heel plotseling zijn ingevoerd en slechts geleidelijk worden versoepeld. En ofschoon overheden er alles aan doen om banen te beschermen, er zullen veel banen permanent verdwijnen. Om een beeld te krijgen van herstel na de lockdowns, kunnen we naar China kijken dat voorloopt in dit drama. De autoverkopen in China waren in april 4,4% hoger dan een jaar eerder. Dat is natuurlijk mooi, maar bedenk dat de daling in maart 43,3% bedroeg. De stijging in april is dus bepaald nog geen V-vormig herstel. Dat geldt ook voor de Chinese detailhandelsomzetten die in april nog altijd 7,5% lager waren dan een jaar eerder. In maart was de daling 15,8% en in januari/februari samen 20,5%. Voorzichtigheid blijkt voorlopig troef.

Blijvende schade

Diverse officials van de Federal Reserve gaven deze week speeches. De boodschap, vooral die van voorzitter Jerome Powell en van Neel Kashkari van de Fed van Minneapolis, was dat de economie langdurig steun van de overheid nodig zal hebben omdat er blijvende schade aan de economie wordt aangericht. Naar mijn idee hebben ze gelijk. De Nederlandse economie is volgens de eerste cijfers van het CBS in het eerste kwartaal met 1,7% gekrompen ten opzichte van het voorgaande kwartaal. Dat was duidelijk beter dan verwacht. Het CBS schrijft echter: ‘deze groeicijfers zijn omgeven met een grotere onzekerheid dan bij de eerste berekening gebruikelijk is’. Het CBS verschaft daarbij ook nog een uitgebreide toelichting.

Meningen over inflatie lopen sterk uiteen

De coronacrisis, de beleidsreactie van overheden en centrale banken en de veronderstelde permanente veranderingen in ons leven en in het zakendoen hebben tot een discussie geleid over de inflatievooruitzichten. Daarbij lopen de meningen fors uiteen. Sommigen zien de inflatie oplopen, mogelijk zelfs scherp, terwijl anderen juist denken dat de inflatie zal dalen en mogelijk zal omslaan naar deflatie. Het is bepaald niet voor het eerst dat ik zo’n discussie meemaak. Een beetje historie (Dit stukje kun je desgewenst overslaan. Zou natuurlijk wel jammer zijn. Maar voor mijn taxatie van de vooruitzichten kun je doorscrollen naar het blokje dat begint met ‘Recorddaling van de kerninflatie in de VS in april’.)

Historie

Laat ik beginnen met een stukje historie. De inflatie liep in veel landen scherp op in de jaren zeventig en aan het begin van de jaren tachtig. De forse stijging van de olieprijzen, accommoderend monetair beleid en het invoeren van automatische prijscompensatie in veel landen leidden tot een loon- en prijsspiraal. In ons land liep de inflatie op tot 11,1% in 1975, in de VS tot 14,7% in 1980 en in het VK bijvoorbeeld tot wel 26,9% in 1975 en toen weer tot 21,9% in 1980.

Kruistocht

Onder leiding van Paul Volcker begon de Fed in de vroege jaren tachtig een soort kruistocht tegen inflatie. In Europa leidde de Bundesbank deze strijd. Met hoge rentes werd de economie in een recessie gedrukt. Recessies duwen niet alleen de feitelijke inflatie naar beneden, ook de inflatieverwachtingen dalen dan meestal. De centrale banken hadden door dat die verwachtingen belangrijk zijn in het inflatieproces dus bleven ze erop hameren, ook toen de recessie was beëindigd, dat ze ervoor zouden zorgen de inflatie in toom te houden houden. Door de daad bij het woord te voegen en de rente te verhogen wanneer de inflatie dreigde op te lopen, vestigden de centrale banken wat in het economenjargon credibility (geloofwaardigheid) is gaan heten. Zo kwamen de inflatieverwachtingen geleidelijk aan verder en structureel naar beneden. Doordat die inflatieverwachtingen aldus daalden, veranderde het gedrag van bedrijven, werknemers, consumenten etc. waardoor de inflatietendenzen in onze economie steeds zwakker werden.

We have the technology

De strijd tegen inflatie was uiteindelijk zo succesvol dat toen deflatie dreigde na de implosie van de tech bubble in 2001 en de centrale banken probeerden de inflatie(verwachtingen) juist wat op te jagen, dat niet lukte. Centrale bankiers waren in zekere zin slachtoffer geworden van hun eigen succes. Fameus in de strijd tegen deflatie is een speech uit 2002 van Ben Bernanke, toentertijd bestuurslid van de Fed en later voorzitter. Die speech had als titel “Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here”. Hierin zei Bernanke onder andere: “The sources of deflation are not a mystery. Deflation is in almost all cases a side effect of a collapse of aggregate demand – a drop in spending so severe that producers must cut prices on an ongoing basis in order to find buyers.”. Hij gaf vervolgens een overzicht van acties die beleidsmakers konden nemen om deflatie te voorkomen of te beëindigen. Met stip op nummer één bij Bernanke stond: “The US government has a technology, called a printing press, that allows it to produce as many dollars as it wishes at essentially no cost.”. En verder, “Under a paper-money system, a determined government can always generate higher spending and, hence, positive inflation.”.

QE

Over de vraag of de deflatiedreiging in 2002 feitelijk erg groot was, kun je redetwisten. In ieder geval bleef de ‘geldpers’ destijds onaangeroerd. Dat veranderde in 2009 toen de Fed haar kruit wat betreft renteverlagingen had verschoten doordat ze het belangrijkste officiële tarief snel min of meer op nul had gezet. Aangezien de Fed van mening was dat er meer monetaire stimulansen nodig waren en de rente niet negatief wenste te maken, werd begonnen met Quantitative Easing, kwantitatieve verruiming, wat neerkomt op het aanzetten van de geldpers.

Inflatiezorg in 2008/09 ongegrond

Het was voor economen een interessante tijd. Ik herinner me goed dat ik van klanten en collega’s allerlei vragen kreeg over inflatie. De heersende opvatting was dat we een golf van inflatie zouden krijgen door het agressieve, ruime monetaire beleid. De vragen die ik kreeg, gingen over hoe men zich daar het best tegen kon beschermen. Ik ging er niet in mee. In de tien jaar ervoor had ik ervaren dat inflatievrees meestal onterecht bleek. Bovendien redeneerde ik dat de vraaguitval door de diepe recessie zo groot was dat inflatie voorlopig geen kans zou krijgen. Er was ook nog een monetair-theoretische overweging. De meeste inflatie-alarmisten baseerden zich op de ‘verkeersvergelijking van Fisher’ die ze wel eens ergens geleerd hadden: MV=PT, waarbij M de geldhoeveelheid is, V de omloopsnelheid van het geld, P het prijspeil en T het aantal transacties in een economie. De redenering was simpel, het monetaire beleid verhoogde M en dat moest wel tot een hogere P leiden: inflatie. Daar valt wel het een en ander tegenin te brengen.

M

Allereerst kan een verhoging van M (of, zo je wilt, een versnelling van de groei van M) ook leiden tot een hogere T (of een snellere groei van T). Dat was natuurlijk ook de bedoeling. Daarnaast kan een hogere M gecompenseerd worden door een lagere V. En dat is precies wat gebeurde, de omloopsnelheid van het geld daalde fors. Een derde kanttekening is dat de acties van de Fed destijds slechts indirect invloed hadden op M, als we M zien als de voor inflatie relevante maatstaf van de geldhoeveelheid. De Fed creëerde niet rechtstreeks M, geld in omloop bij het publiek. De Fed creëerde slechts zogeheten ‘bank reserves’. Om het beleid werkelijk uit te laten lopen in een hogere (groei van de) geldhoeveelheid was het wel nodig dat de zogenaamd ‘geldscheppingsmultiplier’ constant zou blijven. Dat gebeurde niet. Die multiplier daalde fors. De banken gebruikten hun additionele reserves niet om de kredietverlening navenant uit te breiden. Dat kwam ofwel doordat de banken dat niet wilden of doordat er geen vraag was naar veel meer krediet. Waarschijnlijk was het een combinatie van beide.

Opmerkelijk lage inflatie

Uit die tijd, ik praat dan over 2009, herinner ik mij dat ik mensen voorhield dat er echt geen inflatie zou komen, in ieder geval niet de eerste twee jaar. Wel gaf ik toe dat een golf van inflatie heel misschien later zou komen, waarbij ik dacht aan vijf jaar. Het is allemaal niet gebeurd. De inflatie is opmerkelijk laag gebleven.

De ECB begint pas met QE in 2015, toen de Fed al was gestopt

De ECB zette de geldpers pas veel later aan, namelijk in 2015. De Fed had het apparaat toen al weer uitgeschakeld. Directe aanleiding voor ECB president Draghi om het initiatief te nemen tot kwantitatieve verruiming was een forse daling van de inflatieverwachtingen in de loop van 2014. Tot dan toe had Draghi steeds tevreden geconstateerd dat inflatieverwachtingen ‘stevig verankerd’ waren, maar in 2014 sloeg het anker los. De redenering was dat de daling van de inflatieverwachtingen uiteindelijk tot deflatie zou kunnen leiden. Dat werd, en wordt nog steeds, als zeer ongewenst beschouwd. Persoonlijk vond ik het nogal overdreven omdat de daling van de inflatieverwachtingen gelijk opliep met een daling van de olieprijs. Ik dacht dat die tijdelijk zou zijn en verwachtte dus een stabilisatie van de inflatieverwachtingen. Maar dat is allemaal water under the bridge.

Recorddaling van de kerninflatie in de VS in april

Recente cijfers laten zien dat het eerste effect van de sterk veranderde situatie negatief is, dat wil zeggen de inflatie is in april gedaald. De lagere olieprijs duwt de zogeheten headline inflatie (dat is het de inflatie gemeten over het hele consumptiepakket) natuurlijk naar beneden, maar ook als je die buiten beschouwing laat, daalde de inflatie. In de VS daalde de kerninflatie (dat is de inflatie exclusief de volatiele onderdelen voedsel en energie) van 2,1% joj naar 1,4%, de grootste daling ooit gemeten in één maand tijd.

Vier grote krachten

Momenteel komen we in discussies vier grote krachten tegen die tegengestelde invloed hebben op de inflatie nu en op middellange termijn. In willekeurige volgorde:

1. Problemen in supply chains doordat bedrijven geheel of gedeeltelijk zijn gesloten
2. De-globalisering, zowel als gevolg van handelsconflicten als in reactie op de huidige crisis
3. De enorme vraaguitval die de economie laat krimpen
4. De zeer agressieve reactie van overheden en centrale banken

Inflatoir

Ad 1. De meeste mensen die over supply chain problemen praten in deze discussie lijken te menen dat die inflatoir zijn. Hoewel supply chain problemen tot prijsstijgingen kunnen leiden, is het een vergissing dit te verwarren met een inflatoir proces. Onder een inflatoir proces zou ik een ontwikkeling willen verstaan waarbij hogere prijzen hogere nominale inkomens voeden die weer tot verdere bestedingen leiden en mogelijk de inflatieverwachtingen omhoog duwen. Natuurlijk, als een bedrijf moet uitwijken naar een andere leverancier, hetzij doordat de gebruikelijke leverancier gesloten is, hetzij doordat de producten van die leverancier door wat voor reden dan ook niet bij de koper kunnen worden afgeleverd, dan is de kans groot dat de koper duurder uit is. Dat verhoogt prijzen. Maar zonder stijging van inflatieverwachtingen heeft dit nauwelijks invloed op gedrag, zet het niet aan tot meer bestedingen en blijft het een eenmalige aangelegenheid. Als de reguliere leverancier weer kan leveren, wordt de kostenstijging bovendien ongedaan gemaakt.

Deflatoir

Of neem restaurants. Als die weer opengaan, kunnen er minder gasten tegelijk eten. Het is goed denkbaar dat restaurants gedwongen zijn hun prijzen te verhogen. Dat ziet er natuurlijk uit als inflatie, maar ook dit zet mijns inziens geen inflatoir proces in werking. De restauranteigenaar krijgt niet een hoger (nominaal) inkomen. De hogere prijzen dienen slechts ter compensatie van de onvermijdelijk lagere productiviteit. Er is geen extra geld dat de ronde doet en de vraag elders in de economie opstuwt. Wanneer te zijner tijd weer meer mensen in de restaurants welkom zijn, gaan de prijzen wellicht weer omlaag. Prijsverhogingen die worden veroorzaakt door supply chain verstoringen komen voort uit verminderde economische efficiency. Ze onttrekken per saldo koopkracht aan de economie. Daardoor zetten ze geen inflatoir proces in werking. Je zou kunnen zeggen dat dit deflatoire prijsstijgingen zijn, al bestaat die term in het economisch jargon bij mijn weten niet. (Nou ja, nog niet…) 

Concurrentie

Ad 2. Er wordt nogal eens beweerd dat deze crisis de kwetsbaarheid van global supply chains heeft blootgelegd en dat er een proces van de-globalisering op gang zal komen. Ook de handelsconflicten zouden leiden tot een tegengestelde beweging van globalisering, ‘de-globalisering’. Dat is allemaal koffiedik kijken. Ik moet het nog zien. Concurrentie blijft een sleutelfactor in onze economie en daardoor is er altijd een zoektocht naar lagere kosten. Vergeet ook niet dat globalisering en de-globalisering niet zomaar volledig tegengestelde effecten op inflatie hebben. Tijdens de globalisering werd er steeds gezocht naar goedkopere oplossingen. Mocht er al grootschalig de-globalisering plaatsvinden, dan gaan we natuurlijk niet naar steeds duurdere oplossingen op zoek. Neen, we blijven naar kostenreducties streven.

Business conditions index

Vergeet ook niet dat landen die door de globalisering sterk vooruit zijn gegaan niet zonder slag of stoot zullen toezien hoe hun positie wordt verzwakt. Men moet toch al vrezen dat veel opkomende landen zwaar door de coronacrisis worden geraakt en er alles aan zullen doen hun concurrentiepositie veilig te stellen. Kijk eens wat er lijkt te gebeuren met de Chinese arbeidskosten. Het land is de ‘werkplaats van de wereld’, dus de loonkosten daar zijn relevant voor het inflatiebeeld bij ons. De Cheung Kong Graduate School of Business publiceert maandelijks een ‘business conditions index’. Een interessant onderdeel van dat rapport is een reeks over arbeidskosten. De grafiek hieronder suggereert sterk dat de forse stijging van de werkloosheid direct invloed heeft op de loonkosten. De groeivertraging die in 2018 begon, had de arbeidskosten al onder druk gezet, maar in maart en april is deze index wel erg spectaculair gedaald.

Ad 3. We weten uit ervaring hoezeer economische krimp de inflatie beperkt. Dat was het mechanisme waarmee Paul Volcker in de jaren tachtig de inflatiegeest terug in de fles kreeg. De economische krimp is nu zo onvoorstelbaar groot dat de prijzendrukkende werking geleidelijk aan heel sterk zal worden. In het economenjargon: de output gap (het verschil tussen de productie en de productiecapaciteit) zal zo groot worden en hardnekkig blijven dat lonen en prijzen onder druk komen en inflatieverwachtingen uiteindelijk verder zullen dalen.

Twijfelachtig

Ad 4. Net zoals bij de kredietcrisis van meer dan tien jaar geleden zijn er ook nu weer redenen aan te nemen dat de acties van de centrale banken weinig invloed zullen hebben op de inflatie. Er is echter wel een verschil met die periode. Hoewel overheden ook toen via het begrotingsbeleid stimulansen aan de economie verschaften, zijn die acties nu veel grootschaliger. Bovendien beloven overheden dat ze dit keer niet snel op de rem zullen trappen om de overheidsfinanciën op orde te brengen. De monetaire impuls die uitgaat van de overheidsfinanciën zal deze keer daarom groter zijn dan de vorige keer. Dat kan dit keer leiden tot een duidelijkere versnelling van de geldgroei dan ruim tien jaar geleden. Maar of dat een beslissende inflatie-verhogende werking heeft, betwijfel ik.

Stagflatie?

In dit soort discussies komt ook vaak de suggestie naar boven dat we wellicht in stagflatie belanden, economische stagnatie, gecombineerd met hoge inflatie. Dat is echter zeer onwaarschijnlijk. Historisch gezien is stagflatie heel ongebruikelijk. Als stagnatie en hogere inflatie al hand in hand voorkomen, dan duurt dat meestal maar even. Binnen de kortste keren leidt de economische stagnatie tot hoge werkloosheid en daarmee tot neerwaartse druk op lonen en prijzen. Landen waar stagflatie wel hardnekkig is, kenmerken zich steevast door een enorme dosis economisch mismanagement. Het vernielen van het productieve vermogen van een land is in die gevallen altijd de oorzaak achter de economische stagnatie.

Per saldo:

Hoe de inflatie zich zal ontwikkelen op middellange termijn is momenteel onderwerp van discussie met zeer uiteenlopende opvattingen. Er werken tegengestelde krachten. Deels zijn die voor wat betreft hun effecten op de inflatie nogal onbekend, zoals supply chain verstoringen en de-globalisering en deels zijn ze ongekend van omvang, zoals de mate van economische krimp maar ook de agressiviteit van de beleidsreactie van overheden en centrale banken. Als ik alles overweeg en afweeg denk ik dat de inflatierisico’s heel beperkt zijn. Sterker nog, ik denk dat het gevaar van deflatie levensgroot is. In mijn optiek overschatten inflatie-alarmisten de inflatie-opdrijvende krachten. De ongekende economische krimp domineert de andere invloeden. In het economenjargon: de output gap wordt zeer groot en blijft hardnekkig. Dat zal een overheersende invloed op het inflatie/deflatiebeeld hebben. Hoe centrale bankiers gaan reageren op het verhoogde deflatierisico moeten we afwachten. De ECB werd al flink nerveus van inflatiecijfers rond de 1%. Wat moet dat niet worden als we richting 0% gaan of nog lager? Stoelriemen vast!

Copyright Han de Jong, Crystal Clear Economics, met veel dank!