Op 21 december 2011 is er door de ECB een poging gedaan om het bankenstelsel in rustiger vaarwater te brengen. De Long Term Refinancing Operation, ofwel LTRO, maakt banken voldoende liquide waardoor de twijfels over het voortbestaan van grote banken in Europa wordt weggenomen. Aan deze actie hingen echter ook politieke motieven. Omdat deze en andere vooroordelen omtrent de LTRO vaak verkeerd begrepen worden zal ik hier een poging doen het één en ander recht te zetten. Met de aankomende ronde LTRO van 29 februari is het belangrijk dat lezers begrijpen wat de acties van beleidsmakers op dit moment inhouden en wat ons nog te wachten staat. Daarom gaan we eerst terug naar 21 december 2011.
Met een verwachte herfinanciering van Europese banken in 2012 van maar liefst 720 miljard euro was de eerste ronde in december 2011 van 489 miljard euro slechts een begin van nieuw geld wat aangewend wordt om bankbalansen op te schonen. De eisen die gesteld werden in december, 3 jaar lenen tegen rentepercentages van 1% en een redelijk onderpand, waren nog relatief zwaar bij de eisen die op 1 maart gesteld gaan worden. Het niveau van onderpand zal dalen in vergelijking met december. Voor zwakke banken die nergens anders meer aan kapitaal kunnen komen, de interbancaire markt is immers opgedroogd, is deze reddingsboei meer dan welkom. De grafiek hieronder van Deutsche bank laat dan ook zien dat er in Italië en Spanje in 2012 enorme kapitaalbehoefte is.
Natuurlijk is er een verschil tussen geld en kapitaal, net als tussen liquiditeit en solvabiliteit. De vraag is echter of het de bedoeling is geweest van beleidsmakers om de solvabiliteit te beïnvloeden, .aangezien het gaat leningen met zeer strikte voorwaarden Meningen verschillen over dit vraagstuk maar in deze roerige tijden is kapitaal wat je voor 3 jaar aantrekt mijns inziens een poging om iets aan de solvabiliteit te doen. De LTRO van 1 jaar die in juni 2009 werd verstrekt heeft veel meer het karakter van liquiditeitssteun en deed daarnaast veel minder met de deposito faciliteit dan dat nu het geval is.
De vraag is wat banken met dit nieuwe extra geld doen. Er zijn hiervoor meerdere mogelijkheden. Ten eerste kan het uitgeleend worden aan overheden. Dit is volgens mij één van de politieke overwegingen geweest achter het plan en wordt door sommigen ook wel de Sarko-trade genoemd. Door banken extra geld te geven zouden zij een deel van de taak van de ECB op zich kunnen nemen door obligaties van landen op te kopen zonder dat de ECB in actie hoeft te komen. Dit is in mijn opvatting ook één van de redenen waarom de rentes op zowel Spaanse als Italiaanse obligaties gedaald is.
Ten tweede kan het omgezet worden in bankbiljetten en hang het af van de vraag van het publiek. En ten derde kan het geld toegevoegd worden aan de reservebalans van een bank. Een bank heeft elke dag minimale reservevoorwaarden waaraan het dient te voldoen. Als er aan deze voorwaarde is voldaan, wordt het overige geld bij de ECB gestald en wordt daar rente over ontvangen. Daarom is het ook logisch dat we een bijna evenredige toename zagen sinds de eerste LTRO ronde bij de deposito facility van het ECB. Dat sluit echter uit dat er door banken bewust geen geld meer wordt uitgeleend aan de private sector. Het is veel waarschijnlijker dat in het proces van schulden afbouwen er geen vraag meer is naar nieuw geld vanuit de private sector.
Tevens zitten Europese landen in de periferie met het probleem dat ongeruste burgers steeds meer geld opnemen uit angst dat banken omvallen. Hierdoor nemen de reservebalansen van banken af en worden ze, dankzij het opdrogen van de liquiditeiten op de interbancaire markt, steeds afhankelijker van de ECB voor financiering. Een duidelijker voorbeeld van een kredietcrisis waarin niemand elkaar meer vertrouwd is er niet. Als toppunt komt het in die landen zelfs voor dat banken geen goed onderpand hebben waardoor ze met onvoldoende onderpand geld lenen bij de nationale centrale bank, ook wel Emergency Liquidity Assistance (ELA). De vraag is dan ook hoelang het we het kunnen volhouden om banken die niet solvabel zijn steeds weer te redden.
De kans is dan ook groot dat met de komende ronde in aantocht op 29 februari , er een nog grote vraag zal zijn naar LTRO. Met minder strenge voorwaarden en soevereine landen als Griekenland en Portugal die nog steeds onder druk staan, zal de zoektocht naar goedkope lange financiering onverminderd door blijven gaan. Een goed voorbeeld hiervan is dat volgens de Financial Times de Italiaanse banken de afgelopen keer maar liefst 50 miljard euro aan LTRO hebben gebruikt. Dit staat gelijk aan 90% van hun herfinancieringsbehoefte voor 2012. Daarnaast bestaat het gevaar dat met minder strenge voorwaarden banken de LTRO zullen gebruiken om slecht onderpand te stallen bij de ECB, terwijl goed onderpand gebruikt kan worden voor de kapitaalmarkt. Dit zou de positie van de ECB als “bad bank” alleen maar verzwakken. Zolang de interbancaire markt niet werkt zal de ECB deze functie moeten blijven vervullen. Hierdoor wordt rol als lender of last resort, of de ECB dit nu leuk vindt of niet, alleen maar duidelijker en noodzakelijker.
