Rehypothecation en het MF Global debacle

Tijdens het weekend kom je wel eens dingen tegen op het web, waar je even niets mee doet. Het blijft vervolgens echter zolang in je hoofd rondzoemen dat je toch besluit onderzoek te doen naar het desbetreffende onderwerp en eenmaal bezig wil je de onderste steen boven halen. Dit gebeurde bij mij met de term ‘Rehypothecation‘.

Laat het me uitleggen. 31 Oktober 2011 vroeg MF Global, een van de grotere Amerikaanse effectenhuizen, faillissement aan bij de rechter. Het bedrijf met zo’n 42 miljard dollar aan bezittingen ging ten onder door teveel blootstelling aan de periferie landen van Europa. Jon Corzine, CEO van het bedrijf, moest getuigen voor het Congres over de val van MF Global en de daarbij behorende schandalen.

Er kwam naar buiten dat het bedrijf zo’n 1,2 miljard dollar aan gelden van cliënten kwijt is geraakt sinds het faillissement. De geruchten begonnen als snel dat het bedrijf het geld had verduisterd. De waarheid lijkt echter nog schimmiger. Naar alle waarschijnlijkheid heeft MF Global een asymmetrie gebruikt in de regelgeving waardoor het op een wettelijke manier het geld van cliënten heeft aangewend om activa onder hun eigen naam te kopen. Hierdoor is het onwaarschijnlijk dat cliënten ooit nog maar een cent van hun geld zullen terug zien.

Deze  1,2 miljard dollar lijkt te zijn gebruikt voor de financiering van een “repurchase agreement” ofwel “repo” transactie. In dit geval een “repo-to-maturity” waarin het effectenhuis massaal gokte op het volledig uitbetalen van bepaalde obligaties door Eurolanden die de laatste tijd gevaar liepen vanwege oplopende rentes. MF Global accumuleerde op deze manier een totale positie van $6,3 miljard. Deze posities konden echter door bepaalde accounting regels worden gezien als verkoop, alhoewel ze de verplichting hebben om op het einde van de looptijd deze obligaties terug te kopen, terwijl het feitelijk nog steeds risico liep over deze positie. Vanwege marge verhogingen en toenemende geruchten  over deze hoge hefbomen werd er kapitaal weggezogen door verschillende partijen en dat werd het bedrijf uiteindelijk fataal.

Toch vragen velen zich af hoe het mogelijk was dat een bedrijf $1,2 miljard van cliënten kan verliezen terwijl die cliënten aan de andere kant soms zelf gokte op een faillissement van die landen. Het antwoord zit hem in een verschil tussen Amerikaanse en Britse regelgeving omtrent de definitie van “Re-hypothecation”.

De Engelse term “hypothecation” staat voor een normale transactie die over de hele wereld wordt gebruikt bij banken, waarin een lener onderpand geeft aan de gever. Mocht de lener zijn verplichtingen niet nakomen dan heeft de gever het recht om het onderpand te houden. Je kan dit proces vergelijken met een ouderwetse bank en een gezin dat een hypotheek afsluir. Mocht het gezin hun verplichtingen niet nakomen dan wordt het gezin uit huis gezet en is de bank eigenaar van het huis. Bij een effectenhuis als MF Global bestaat het onderpand voornamelijk uit effecten. Deze zullen rechtmatig eigenaar worden van de tegenpartij mocht MF Global zijn verplichtingen niet nakomen.

“Rehypothecation” is het proces waarin onderpand door de gever direct wordt gebruikt door een bank of “broker” om aan derde partijen uit te lenen als onderpand. In dit proces worden effecten verhandeld (met een waarde van honderden miljarden) en is dit volkomen legaal. Belangrijk is echter om op te merken dat er een verschil is tussen de regelgevingen omtrent “Rehypothecation”. Er is namelijk een belangrijke tegenstellingl tussen de regelgeving in het Verenigd Koninkrijk waar men dit proces ongelimiteerd kan uitoefenen en de Verenigde Staten, waar dit slechts tot 140% van de openstaande schuld van cliënten kan worden uitgeoefend.

Als we kijken naar de meest recente Eurotop van 8 en 9 december is het mogelijk dat dit wellicht een van de redenen is dat David Cameron zo streng tegen elke vorm van regulering was voor banken. Hij was bang dat zijn ongereguleerde paradijs in The City  in gevaar zou komen en dat alle banken en effectenhuizen met de noorderzon zouden vertrekken mocht het EU plan Londen daadwerkelijk onder vuur nemen.

Binnenkort meer op Biflatie.nl over het fenomeen Rehypothecation.

@RubenvdGun