Eén van de vragen waar de beleggers graag een antwoord op zouden krijgen, is die of de beurzen zich in een nieuwe technologiezeepbel bevinden, vergelijkbaar met de dot-com zeepbel in 2000. Bij DataTrek Research is Nicholas Colas van mening dat er veel overeenkomsten zijn tussen de technologiesector in 1999 en dezelfde sector in 2020, maar er is ook één belangrijk verschil. Het is precies dit verschil dat de aandelenkoersen nog kan doen stijgen in 2021. Vraag is alleen hoe ver dien nog kunnen stijgen.
Colas wijst er op dat de SPAC’s en de EV-aandelen zich op dezelfde manier gedragen als de speculatieve technologieaandelen in 1999. Daarnaast is de Nasdaq de afgelopen twee jaar met 94% gestegen, ongeveer evenveel als de winst van 86% die de index in 1999 liet optekenen. De rol van de Federal Reserve maakt volgens Colas het grote verschil. De Amerikaanse centrale bank blijft op grote schaal activa inkopen om liquiditeit op de financiële markt te garanderen. De rentetarieven staan op nul en volgens de meest recente uitspraken van de FED zullen ze daar tot ten minste 2023 blijven. Draai de klok terug naar 2000 en je krijgt een heel ander beeld. In maart 2000 was de rente gestegen tot 5,85%, een renteniveau dat ongeveer in lijn lag met de vorige cyclische piek in 1995.
Wat gebeurde er vorige eeuw?
De technologiesector begon op het einde van vorige eeuw te groeien zodra duidelijk werd dat de Fed van plan was de korte rente op te trekken om de groei van de Amerikaanse economie af te remmen. De beleggers lieten de aandelen uit de klassieke sectoren links liggen en belegden massaal in de technologiesector. De Nasdaq piekte op 10 maart 2000, maar de Fed ging door met het verhogen van de rentetarieven door die met nog eens 0,5% op te trekken en ging eind 2000 versoepelen.
Colas is van mening dat het identificeren van zeepbellen op de financiële markten veel moeilijker is dan algemeen wordt aangenomen. Laat staan om te voorspellen wanneer ze zullen knappen. Een van de beste manieren om een beleggingsportefeuille te beschermen tegen mogelijke gevolgen van een zeepbel op de aandelenmarkt, is door te diversifiëren naar verschillende marktsectoren en activaklassen. Maar 100% zekerheid biedt deze strategie niet. Want er is ook nog de inflatiefactor die de pret op de beursvloer kan komen verstoren.
Inflatie is het enige dat deze zeepbel kan doen barsten
Er zijn momenteel inderdaad veel aanwijzingen voor zeepbellen op de markten. Het lachwekkend schouwspel rond GameStop enkele maanden geleden is slechts een voorbeeld in de marge van de zeepbelgekte. Klassiekere indicatoren zijn onder meer de IPO’s (heel veel en heel riskante), fusies en overnames (die een duidelijk stijgende trend vertonen, ‘esoterische’ zaken zoals cashshells (SPAC’s) die megapopulair zijn enzovoort. Dit gaat gepaard met waarderingen die erg hoog zijn (met name Amerikaanse markten zijn peperduur, maar de meeste andere beurzen zijn niet bepaald goedkoop te noemen. Maar wat kan deze zeepbel doen barsten? De realiteit is dat dit meestal gebeurt in een omgeving waarin het monetair beleid eerder krapper dan ruimer wordt.
Inflatie is het enige dat deze zeepbel kan doen barsten. Dat gebeurt volgens John Stepek van MoneyWeek meestal in een omgeving waarin het monetair beleid eerder krapper dan ruimer wordt. Dat wil niet zeggen dat het wordt geactiveerd op het moment dat de rentetarieven stijgen. Maar bubbels knappen niet vaak wanneer het monetaire beleid steeds losser wordt. Dit brengt ons vandaag bij het grote dilemma: veel van de meest bearish experts op de markten zijn gehard in hun vast geloof in deflatie.
Ze denken dat er niets kan worden gedaan tegen de krachten die ons omringen: schulden (er zijn er veel), demografie (oudere populaties betekenen een zwakkere groei) en andere bedrijfsmodellen (technologische vooruitgang is desinflatoir). Dus op een gegeven moment krijgen we in één of andere vorm een inflatoire paniek, zullen de activaprijzen dalen en dan dreigt een berenmarkt om de hoek te loeren. De inflatie krijgt alvast een stevig duwtje in de rug van de gestegen grondstoffenprijzen.
Grondstoffen zijn kwart duurder geworden
Tavi Costa van Crescat wijst er op dat olie op jaarbasis zijn sterkste prestatie heeft gekend voor de afgelopen 30 jaar. Dat heeft ook economische gevolgen, bijvoorbeeld ook op het vlak van de inflatie. Costa beschouwt de grondstoffen als een voorlopende factor voor de inflatie, die langzaam maar zeker in een stijgende trend raakt. Grondstoffen zijn gemiddeld meer dan een kwart duurder geworden en dat stemt momenteel overeen met een inflatie van bijna 4%. In ieder geval heeft nu ook de olieprijs zich bij de andere grondstoffen gevoegd, die zich flink hebben hersteld van de pandemieschade, zodat in verte het gerommel van de inflatie steeds luider weerklinkt. Dat heeft tot gevolg dat voor de centrale banken het moment nadert dat ze kunnen worden gedwongen om maatregelen te treffen om de inflatie aan banden te leggen.
Haast is daar echter niet bij. Aangezien in elke grote ontwikkelde economie de kerninflatie onder de 2% blijft, is dit niet het probleem van vandaag maar eerder eentje van morgen of overmorgen. De overheden beschikken over instrumenten als de CPI (consumentenprijzenindex) en dit zijn politiek handige maatregelen die vrijwel alle componenten uit de index verwijderen waarvan de prijzen (te sterk) stijgen. Zodoende krijgen de centrale banken de ruimte om een politiek aanvaardbaar beleid te voeren dat de inflatie onder controle houdt. Het valt volgens Costa echter niet te loochenen dat op jaarbasis een mandje met grondstoffen met iets meer dan 25% is gestegen. De inflatie zou zodoende iets minder dan 4% bedragen wanneer de gepubliceerde inflatiecijfers de realiteit van de prijzen daadwerkelijk weerspiegelden. Momenteel worden kostenstijgingen nog niet volledig doorverrekend in de economie, maar er zal een moment komen dat dit wel gebeurt. Behoudens een snelle daling van de grondstofprijzen, lijkt het erop dat de dagen van inflatie onder de 1% snel ten einde lopen.
Een nieuwe grondstoffenboom wenkt wanneer de inhaalvraag volop op gang komt
Volgens het Merchant Commodity Fund zal het uiteindelijke einde van de coronavirus-pandemie waarschijnlijk een consumptiegolf zonder weerga inluiden, waardoor de druk op de toelevering van grondstoffen en dus ook op de grondstoffenprijzen zal toenemen. Doug King, hoofd van RCMA Capital, is van mening dat er een enorme inhaalvraag zit aan te komen. King verwacht een enorme vraag naar reizen en consumptie, de consumenten zullen zich massaal storten op alles wat ze de afgelopen maanden niet hebben kunnen doen. Dat zal niet zonder gevolgen blijven voor de grondstoffenprijzen, die zijn gestegen naar het hoogste niveau in meer dan zes jaar.
Zowat alle commodities zijn fors in prijs gestegen, van ijzererts over sojabonen tot koper en maïs. Goldman Sachs Group Inc., Bank of America Corp. en Ospraie Management LLC behoren tot instellingen die van mening zjin dat grondstoffen de beste investeringen voor de komende jaren worden. Ze voorspellen dat er nog veel meer ruimte is om te stijgen. Dwight Anderson, oprichter van Ospraie, verklaarde onlangs dat hij de komende 18 tot 36 maanden een rendement van 100% tot 300% in de grondstoffensector ziet. Omdat veel nieuwe projecten zijn uitgesteld kan een hervatting van de vraag de combinatie van maximale fiscale en monetaire stimuleringsmaatregelen een sterke vraag één van de beste grondstoffencycli op gang schieten.
Doug King stelt dat de vertraging in de toeleveringsketens de prijzen van grondstoffen nog verder zullen opjagen. Die toeleveringsketens zijn waarschijnlijk veel langer dan ze ooit zijn geweest in de afgelopen 20 jaar vanwege de te korten op de markt, meer papierwerk, handelsgeschillen en andere hindernissen, zei hij. Dat is inflatoir omdat klanten veel meer voorraad nodig hebben, waardoor de vraag toeneemt. King is van mening dat dit de verandering is waarvan hij denk dat die ons naar misschien een aantal van de spannendste maanden ooit op de grondstoffenmarkten zullen stuwen. Maar die spanning kan ook overslaan naar de beurzen.
De beurs laat echo’s van 2009-2010 horen en dat zou betekenen dat er een correctie op komst kan zijn
Een hoge toppen scherende aandelenmarkt herinnert zenuwachtige beleggers uiteraard aan de uitbarsting van de dotcom-zeepbel in 2000, maar volgens de analisten kan er beter gekeken worden naar de recentere geschiedenis. Het huidige beleid van de Amerikaanse centrale bank, de lage rentetarieven, de rentecurve, de trends op de kredietmarkt en de beschikbaarheid van geld geven een heel ander beeld te zien dan in de periode 1999-2000. Tony Dwyer, hoofd marktstrategie bij Canaccord Genuity, toetst de huidige hoge waarderingen ten opzichte van de dieptepunten vorig jaar, neergezet op de piek van de coronacrisis.
Een vergelijking met de periode 1999-2000 ligt veel minder voor de hand, omdat de situatie toen totaal anders was. Dwyer ziet in 2021 meer gelijkenissen met het postcrisis-scenario van 2010. Dat zou betekenen dat we een goed beursjaar tegemoet mogen zien, maar de rit zou niettemin eerder ‘hobbelig’ kunnen worden met onderweg heel wat correcties. En die niet noodzakelijk een happy end moet krijgen. Dwyer stelt vast dat de evolutie van de S&P 500 vanaf het pandemische dieptepunt van 23 maart het herstel van de index ten opzichte van het dieptepunt van maart 2009 weerkaatst. Een evolutie die veelbelovend klinkt, maar die toch oproept tot enige vorm van voorzichtigheid.
Waarom het ‘worst case’-scenario voor de beurs afhankelijk is van drie factoren
De beleggers maken zich zorgen over de stijgende rente op (vooral Amerikaanse) staatsobligaties en vragen zich af wanneer een renteverhoging de rally op de aandelenmarkt tot stilstand zou kunnen brengen. Nu het rendement op de 10-jarige Amerikaanse staatsobligatie weer boven de 1,50% uitkomt, zou binnenkort het niveau van 2% kunnen worden bereikt. Dat niveau stemt overeen met het equivalent van het dividendrendement op de S&P 500. Sean Darby, Global Head of Strategy. bij Jefferies, verwacht dat het bereiken van dit niveau waarschijnlijk zal samenvallen met de eerste test voor de hoge waarderingen op de beurs van Wall Street.
Historisch gezien rechtvaardigen lage rentevoeten hoge waarderingen van aandelen, aangezien beleggers weinig andere keuzemogelijkheden hebben dan naar aandelen te kijken om rendement te realiseren. Hoewel de rente op staatsobligaties relatief gezien laag blijft, kan de stijging van de rentetarieven een bedreiging vormen voor aandelen met de hoogse waarderingen. Maar Darby wijst er op dat de Amerikaanse centrale bank bereid is om een hogere inflatie toe te laten. Waardoor de FED minder geneigd zou zijn om haar basisrente snel te verhogen.
Ondertussen heeft de Amerikaanse dollar, hoewel hij begin 2021 een bescheiden opleving zag, nog geen overtuigende trendommekeer laten zien na fors te zijn gedaald in 2020. Een zwakkere dollar wordt over het algemeen gezien als gunstig voor aandelen omdat dit de FED inspireert om de rente laag te houden. In werkelijkheid zou het worst case scenario voor de beurs van Wall Street volgens Darby een uitverkoop bij de Amerikaanse staatsobligaties zijn, gecombineerd met oplopende creditspreads. Tot op heden hebben de hogere Amerikaanse obligatierendementen de daling van de dollar niet kunnen stoppen en zijn de reële rentetarieven nog steeds negatief. Voor de beurs dreigt er voorlopig dus nog geen echt gevaar.
Wees voorbereid op meer turbulentie op de beurzen
Nu de obligatierente stijgt en de aandelenkoersen blijven pieken, hopen de financiële markten dat de centrale bankiers weer zullen ingrijpen om de rentetarieven te onderdrukken. Maar dat zal pas gebeuren als we een veel diepere correctie krijgen, zo denkt John Stepek van MoneyWeek. Je kan het hierboven al lezen: de obligatierente steeg de afgelopen weken opnieuw, waarbij de tienjarige Amerikaanse schatkist de kaap van 1,60% poogt te ronden. Toegegeven, in absolute en historische termen is dat nog steeds een van de laagste niveaus ooit. Maar het gaat in dit geval niet om het niveau, het gaat om de richting en het tempo van de beweging. We zijn er al ongeveer 40 jaar aan gewend dat obligatierentes dalen.
De reden dat markten zenuwachtig worden als ze in de tegenovergestelde richting bewegen, is omdat het enorme gevolgen zou hebben voor de financiële sector. Het zou een ommekeer betekenen van de belangrijkste trend op de financiële markten gedurende de afgelopen decennia. Volgens John Stepek mag het probleem niet onderschat worden. De reden dat de obligatierendementen nu stijgen, is omdat de beleggers denken dat de inflatie zal terugkeren en dat niet alleen op korte termijn.
De reden dat de rentetarieven niet sneller zijn gestegen, is omdat de beleggers denken (of hopen) dat centrale banken niet op inflatie zullen reageren. De verwachting is dat ze de rentetarieven niet zullen verhogen. In feite hopen beleggers dat centrale bankiers de rentetarieven onder druk zullen houden. Is dit een realistisch scenario? Waarschijnlijk wel. Sinds 2008 (zo niet eerder) is de Federal Reserve steeds vaker bereid geweest om in te grijpen en eventuele problemen die de bullmarkt in aandelen dreigen te laten ontsporen, weg te werken.
Je hoeft alleen maar naar de reactie tijdens de pandemie te kijken om dat te zien. Een vloedgolf van geld werd gedrukt, niet alleen in de VS maar wereldwijd. En dat zonder dat er vragen werden gesteld. De centrale banken hebben gezegd dat ze niet bang zijn voor inflatie en dat ze zich willen concentreren op groei.
Dus als stijgende financieringskosten (dwz hogere obligatierendementen) die groei bedreigen, zullen ze tussenbeide moeten komen en er iets aan moeten doen. De vraag is de timing. Maar dat betekent dat we een grotere correctie nodig hebben. Omdat dat is wat de centrale bankiers moeten hebben voordat ze hun handelen kunnen rechtvaardigen. Wees dus voorbereid, misschien is er een forse correctie op de beurzen op komst. Een gewaarschuwde man/vrouw is er nog steeds twee waard.
Harm van Wijk
